来源：中粮期货研究中心
概要
(相关资料图)
10月供需报告将26/27年度美豆单产上调0.3至53.1蒲式耳/英亩，产量上调2700万蒲至45.62亿蒲，双双创出新高，期末库存上调500万蒲至3.15亿蒲，调整方向与市场预期相反。报告偏空而盘面抗跌，丰产已经被充分交易。美豆自身的题材已经走到尾声，定价重心会从美豆产量转向南美天气与中美采购的后续，向下受紧平衡与种植成本抬升的约束，向上则需要南美给出潜在空间。国内豆粕则是盘面受成本托底，现货方面高库存压制并存，但压力在不断减小的过程中。从后期来看，CBOT大豆和国内豆粕盘面价格短期需要消化收割压力与采购放缓带来的压制，中长期仍然维持看好的观点。
一
外盘
美豆平衡表中，产量上调2700万蒲的同时，出口上调1000万蒲至16.95亿蒲，压榨维持27.8亿蒲不变，期末库存因此只上调500万蒲，紧平衡的格局有所减弱，但仍然维持底部支撑的作用。单产上调至53.1之后，并不意味着后续的供需报告不会再进行调整，后期仍然有变数存在。季度库存报告之后旧作结转同步下调至3.15亿蒲，新旧作期末库存持平，供应端的缓冲依然有限。
收割进度在上周明显加快。截至10月11日全美大豆收割完成46%，一周推进21个百分点，被降雨耽误的田间作业在天气转干之后集中补回，与五年均值的差距由8个百分点收窄至4个百分点，优良率维持在57%。收割压力进入释放最快的阶段，10月中下旬的集中上市仍会形成阶段性压制，但盘面在报告之后的下跌中已经有所消化。
出口端的方向仍存在不确定性。26/27年度累计销售2279万吨，同比增长接近八成，占USDA全年目标的50%，明显快于五年均值的42%，总量上没有悬念。最近一周净销售降至55万吨，其中中国38万吨，低于此前每周百万吨的水平，大豆没有被纳入最新的降税清单，10%的关税仍然保留，商业采购并不划算，能够兑现的量仍要靠政策性采购，中国累计采购接近年度承诺的一半。采购节奏放缓压制短期盘面，而关税一旦松动，出口上修与紧平衡收紧会同时发生，上行的弹性明显大于下行。
南美是下一个定价核心因素。巴西播种快于往年，CONAB截至10月2日进度9.4%，高于去年同期的8.2%，USDA维持1.86亿吨的产量预估，面积扩张放缓，后续的调整主要取决于单产。本次厄尔尼诺已在9月正式形成，强度偏强，秋末冬初达到峰值，中西部降水偏少而南部条件较好，区域分化之下总量未必出问题，但盘面在生长期之内会反复交易天气升水。资金层面，管理基金净多持仓仍在24万手以上，国内豆粕净多持仓创出纪录，方向没有转变，只是在等待新的题材。
图：美豆优良率
图：美豆收割进度
二
国内豆粕
国内豆粕的定价核心仍在进口成本上，CBOT大豆重心上移与巴西贴水坚挺共同抬升了成本，但10%的关税使得美豆商业采购的性价比不足，成本向盘面的传导并不完全。供应端，10月到港量回落到850万吨附近，到港压力边际减轻，但四季度进口与压榨预期上调，节后油厂开机恢复、压榨量回升，豆粕库存仍在百万吨以上，去化需要时间，累库水平甚至有突破历史极值的可能。
需求端缺乏亮点，节前备货充足，10月终端需求环比下滑，生猪养殖亏损扩大、产能去化，饲用豆粕添加比例降至14%附近，需求提供的是刚性底部而不是向上的驱动。现货与盘面的分离仍是理解国内豆粕的关键，现货的宽松落在基差上，主流基差处在负值区间并且小幅收窄，盘面反映的是进口成本与远期预期。榨利的结构指向同一结论，近月船期处在亏损区间，明年3到5月南美新作船期已经转正，采购的重心继续向远月推移，缺口集中在四季度后期到明年一季度。另外需要警惕中储粮拍卖腾库对近端的阶段性冲击。
图：油厂大豆库存
三
后市展望
后期的题材，一是南美天气的兑现与证伪，二是中美关税与采购的节奏，三是国内库存与开机的变化。CBOT大豆及国内豆粕期货向下空间有限，紧平衡、种植成本连续两年上移以及出口的方向性支撑决定了价格向下的幅度不会太大；向上空间能否打开要看南美生长期能否给出实质性的天气问题，天气未被证伪之前，向上的弹性大于向下的空间，预计中长期价格仍有上行空间。
风险在于几个方面。中美协商不及预期，出口存在下修可能，紧平衡随之松动；南美顺利兑现丰产，天气升水快速回吐，价格回到成本线附近；国内累库超出预期，基差与盘面同步走弱；资金净多持仓继续消化也会带来回调。
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