作者|范亮
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
【资料图】
今年下半年以来，市场有两波明显的剧烈回调。
一波在7月，一波从9月下旬开始。
如果要给这两波下跌找一个共性的特征，那就是基金重仓股。
2026上半年，基金对AI近乎极致的抱团，是整个AI大链条暴涨的主要推手。
但正如2021年的白酒医药、2022年的光伏锂电行情，抱团瓦解时面临的也是足够深度的回调。并且，这一次也更剧烈。
2021年二季度，消费、医疗占公募基金持股总市值比例约28%，对应约1.8万亿。
2022年二季度，新能源占公募基金持股总市值比例约21%，对应约1.4万亿。
2026年二季度，泛AI硬件股占公募基金持股总市值比例约48%，对应的则是约3.9万亿的资金规模。
当近一半的股票仓位都压在AI硬件上，即便是小比例的调仓，也会在边际上对整个板块产生重大影响。此前集中买入所积累的庞大持仓，如今成了调整时需要消化的卖压。两轮回调背后，很可能是公募在为过度集中的仓位做再平衡。
图：公募基金重仓行业市值变化（申万二级行业)资料来源:Wind、36氪整理
机构越重仓，股价跌越狠
目前正好进入公募基金三季报披露期，尽管距离基金全部披露完毕仍有一段时间，但从基金二季度重仓的AI硬件股的股价表现来看，基金大概率正在对AI硬件股降仓位。
如果对A股5000余家上市公司按照基金二季度的持股比例进行分组统计，在7月单月以及9月20日至10月22日的两个深跌区间内：机构持股比例越高的股票，平均跌幅越深。
以9月20日至10月22日的区间数据为例，机构持股比例低于1%的公司，平均跌幅为7.25%；而机构持股比例超过20%的高权重标的，平均跌幅则高达22.95%。
这种收益率的差异说明，市场的下跌并非无差别攻击，而是主要针对机构核心持仓区域。对单只基金而言，降低几个百分点的仓位只是一次调仓；放到整个行业，却可能是多家基金同时卖出同一批股票。持仓的集中，放大了卖出的价格冲击。
图：公募基金不同持股比例下股票涨跌幅 资料来源：Wind、36氪整理
那么，这个下跌是否与散户卖出，或者融资盘卖出相关？
通过将两融市值占总市值的比例与基金持股比例做交叉分析，确实可以看到基金持股比例越高的股票，两融规模下滑也越明显。
但对比两波行情可以发现，7月份调整中两融市值占比的降幅明显高于9月下旬这波调整，这意味着7月杠杆资金去化对股价的影响权重更大。而在9月20日以来的深跌中，相关标的平均融资卖出比例仅占总市值的0.4%左右，这个出清幅度显然难以单独支撑超过20%的平均跌幅。
因此，更贴近实际的传导链条是：公募基金降低仓位率先打破了脆弱的资金平衡，进而触发了跟风盘和融资盘的被动止损，两类资金在短时间内共振，放大了股价的下行。
图：公募基金不同持股比例下两融占比变化 资料来源：Wind、36氪整理
再聚焦到基金。
高度集中的持仓，既可能因基金主动调仓而承压，也可能因基民赎回、基金被动卖出而加速下跌。眼下基金对科技股的仓位变动，究竟由哪一端推动？
结合万得的基金份额变动数据来看，包含股票型、混合型、QDII及FOF在内的基金总份额，除6月和8月略有波动外，年内整体依然处于净增状态。
而在7月至10月期间，股票型ETF的份额净变化量级分别为4000万份、-570万份、360万份和1330万份，在剔除被动型ETF的影响后，主动权益类基金的份额自7月以来表现平稳，并未出现系统性的赎回潮。
因此，排除ETF干扰后，可以判断这一轮基金仓位的变动是主动选择的结果，并非基民赎回潮导致。公募正在调整的，是此前过度集中在AI硬件上的配置。
图：公募基金份额变化 资料来源：Wind、36氪整理
何时有反转？
既然这一轮调整主要来自公募主动降仓，那么，反转的关键，就在于基金准备把AI硬件的仓位降到多低，以及目前距离这个水平还有多远。
不妨先做一个偏悲观的假设：如果泛AI硬件股在公募基金股票持仓中的占比，回到本轮抱团加速之前的水平，会发生什么？
回看2020年以来的数据，泛AI硬件股最不受基金青睐的阶段出现在2022年。当时，这类股票占公募基金股票持仓的比例仅为13%—14%，对应持股市值约8000亿元。此后，随着科技行情升温，这一比例逐步抬升，从2023年底的约20%，升至2025年底的约27%，对应持股市值也从约1万亿元增至约2.2万亿元。
图：公募基金对泛AI硬件股持股市值、占股票仓位总市值变化 资料来源：Wind、36氪整理
到了2026年二季度，这一比例进一步跃升至近49%，对应持股市值约3.9万亿元。短短半年，公募对泛AI硬件股的持仓集中度几乎翻倍。
如果以2025年底的27%作为本轮仓位回归的参照，调整需要多大幅度？
做一个简单的测算：假设公募持股数量不变，其他股票的持仓市值也保持不变，仅靠泛AI硬件股下跌来压低其持仓占比，那么，这类股票较6月底需要整体下跌约60%，才能让占比从近49%回落至27%左右。
而这轮调整，已经走了相当一段。
根据对二季度公募持仓明细的追踪，在持股数量不变的情况下，相关持股市值已由6月底的约3.94万亿元降至约2.17万亿元，降幅约45%。也就是说，仅股价下跌，就已经消化了相当一部分持仓集中度。
图：公募基金对泛AI硬件股持股市值对比 资料来源：Wind、36氪整理
价格下跌压低了AI硬件在组合中的权重，公募主动卖出又进一步降低了持股数量，泛AI硬件股目前的实际持仓占比，很可能已经接近2025年底的水平。
当然，如果市场给出更悲观的定价，要求公募对泛AI硬件股的配置进一步回到20%左右，那么，调整就还没有结束。
从27%附近回落至20%左右，在其他股票持仓市值不变的假设下，泛AI硬件股的持股市值还需进一步收缩约三成。这部分收缩，同样可以由基金主动减仓与股价下跌共同完成。
因此，判断反转何时到来，关键在于公募这一轮降仓会在哪里停下来。
如果2025年底的配置水平就是本轮调整的终点，那么，当前已经进入观察企稳反转的阶段；如果公募还要将仓位进一步压回20%左右，那么，市场仍需经历新一轮震荡，继续消化剩余的卖压。
不久之后，公募三季报则会正式公布，截至9月底的具体持仓情况，也会给出更为明确的指引。
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